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毛寿龙:金融市场治理结构本身比治理危机更为重要

发布时间:2018-05-17
摘要:中国会爆发金融危机吗?这是一个热点问题。在我看来,仅就股市而言,2015年6月至今,几乎可以认定已经发生金融危机。因为上证综指从最高点5178点下降到了最低点3000点以下。但是,为什么大家并不认为中国发生了金融危机呢?这是第一个问题。 中国一定会爆发

中国会爆发金融危机吗?这是一个热点问题。在我看来,仅就股市而言,2015年6月至今,几乎可以认定已经发生金融危机。因为上证综指从最高点5178点下降到了最低点3000点以下。但是,为什么大家并不认为中国发生了金融危机呢?这是第一个问题。

中国一定会爆发金融危机,这个观点一度满城风雨,过去很长时间来,都有人在预测。当前预测其理由更加充分,因为目前中国面临着大规模信贷扩张、货币超发、大规模生产能力过剩,还有大规模的政府和企业负债。这些因素,在一些人看来,仍处于中国政府的调控能力之下,但对危机论者来说,已足以导致中国爆发金融危机。而且随着市场的发展,中国政府的调控能力已经下降,不可能阻止金融危机的到来。

不过,在我看来,这些因素可能是危机的原因,也可能是金融市场的发展机会。从现实出发,首先,凡是产生资产泡沫之地(例如房地产市场),都是好地方。房地产危机可能导致市场崩溃,但一般过几年就会恢复,而且超过原来的市场。而且凡是房地产价格虚高之处(资产泡沫严重的地方),都是金融市场发展良好,遍地资产公司的地方。纽约、伦敦、香港和迪拜是如此,甚至中国的北上广,也是如此。

其次,凡是发生货币泡沫的地方,也都是好地方。因为流动性大大改善,资本量迅速增加。2015年,中国GDP达67.7万亿人民币,增速6.9%;广义货币余额139.23万亿,增速13.3%。后者几乎是前者的两倍。有经济学家甚至发现,人们一般预料货币超发的地方会形成通货膨胀,但实际上往往形成通货紧缩。在这些地方,货币实际上已经不再是货币,已经通过发达的金融市场,摇身一变成为实际的社会财富。

原因是什么?是现实产生了问题,还是经济学产生了问题?我们可以尝试着从秩序的角度来探讨。

从秩序的角度来看,我们生活在不同的秩序里。首先,每个人都生活在原始的秩序中。在这个秩序里,我们有最基本的经济需求——一日三餐,些许衣物,然后是安身之所,还有一个满足生存发展的生活环境。我们的财富也就体现为多少粮食、多少衣服以及多大多好的房子。生产能力决定了财富多寡,但个人需求乃是根本:超过需求的财富都算不上财富。

在扩展的帝国秩序里,财富依然如此,基本上局限于原始需求。不过,我们的财富是随着在帝国里地位的提高而增多的。皇帝享受着应有尽有的一切,起居于金碧辉煌的紫禁城,品尝着御厨精心制作的八珍玉食——一百多道菜,略微品尝便将其任意处置。高官有厚禄,虽比不上皇帝,但也是荣华富贵。老百姓则很可能是吃糠咽菜,上无片瓦,下无立锥之地,家徒四壁,过着穷困潦倒的生活。这一切都是跟身份等级有关系的。

在扩展的市场秩序里,我们的财富发生了巨大的变化。财富远远超出我们原始的需求。我们都不单单是消费者,而且也是供给者。供给曲线不断向上,没有底线。我们阅读得更多,很多人学习了一辈子都用不上的知识;我们赚得也越来越多,很多人赚了一辈子也花不完的钱。在市场经济发达的地方,每个人都是供给者,每个人自身都有很高的市场价值,更不用说其身边的住宅,房子下的土地,还有各种各样的无形资产,尤其是银行账户里的储蓄,甚至一组字符串(比特币)——现在一个比特币,可能就意味着几千个甚至上万个鸡蛋。

原始的秩序和帝国的秩序,都是是封闭的秩序。在封闭的秩序里,我们讲究供需的平衡,一般来说,供需问题更多体现在供给不足上,消费则需要相应控制。计划经济是典型的封闭的帝国经济,在这个经济体里,节约消费是珍贵的美德,贪婪则是恶行;物质资料短缺是常态,偶然有供给过剩;一旦出现产能过剩,就会为资源分配不均问题忐忑不安。

市场经济,既可能是原始的市场经济,比如简单的本地农贸市场,也可能是国家的封闭市场经济,但现在的市场经济,更多是开放的城市经济。在开放的大都市经济里,它的人员是国际性的,它的资源是世界性的,它的圈子也是世界性的。大都市集中了世界上的大型企业,集中了世界各地的资金流与物流,乃至服务业。在这样的一个开放的市场里,它没有边界,也几乎没有总量,当然也无所谓财富总量,也无所谓经济危机。因为经济危机,在原始秩序和帝国经济里是供给不足,导致饥荒。在封闭的市场经济里,是供给过剩。而在开放的市场经济里,供给不足很难出现,一旦出现就是商机。而供给过剩,也不是什么决定性问题,因为它的发生几乎总是局部的,而一旦产生供给过剩,理论上,市场可以在多个层次、各个方面、世界的范围内对其进行调整,从而解决其产生的风险。

再回到本文开始提出的问题,中国股市有股价下跌,为什么大家不认为是金融危机?从秩序的角度来说,这是中国股票市场自身的治理结构所决定的。

因为中国的股票市场,是一个等级身份结构,在这个结构里,能够上市的是一个“身份”。上市公司需要经过严格的审批,才能获得这个“身份”,这个过程往往非常困难。只要获得了这个“身份”,基本上不会失去这个“身份”。所以,一旦上市,企业就等于拥有了一个无形的资产。不管企业有多坏,其市场价值有多低,只要有这个“身份”在,就会有人去投资。如果碰到需要“身份”的人,经过资产重组等方式投资,或者通过借壳上市,这个公司又会起死回生。在这种情况下,股票市场实际上是不可能有真正的市场危机的,因为这根本就是一个特权市场。

当然,既然是市场,它自身也是有风险的,有涨就会有跌,而且业绩也会影响其股价的升降,但这个风险是有一定边界的。在这个边界之内,股价可能会像过山车那样上下波动,但它自身并不存在危机感。中国的股民知道投资有风险,但也知道这个风险是有底的,无论多坏的股,只要有这个“身份”在,总有翻盘的可能性,只要有坚持,就会有解套的一天。在这种情况下,股票价格猛跌,但同时不被认为是金融危机,便是合情合理的。

与此类似,中国的房地产虽然出现了大家所认为的泡沫,但是中国的住房价格,并没有出现急剧下跌。这并不是说中国的房地产市场一直比较稳定,而是在房地产市场上,中国不仅有身份制的结构,而且还有数量控制。

从秩序的角度来说,有着市场“身份”的中国住房有着高端“身份”。它在建造的时候就有各种各样的许可证,而且还缴纳了很大一笔土地出让金。这种房子叫做有产权的房子,有着合格市场“身份”。这种房子在城市里往往和户口、教育等公共服务联系在一起,与城市公共设施的便利程度密切相关,所以承载着标准的政府公共服务收益。所以,其“身份”金贵无比。

除此之外,中国还存在着大量很难买卖、或者买卖自身不受法律保护、容易发生纠纷的各种小产权房,还有产权受到限制的住房。这些住房的市场价值远远低于商品房。这种情况有点像企业产权市场,商品房相当于是上市公司。按道理,这种商品房市场的价格也会像股票市场那样,有大涨大跌的可能性,但因为政府规定每家只能购买两套住房,而且有繁重的交易成本,所以其流动性相对不足,住房市场的价格也就表现为时而疯长,时而停滞不前,而且远远高于大家预期的合理价格。这样我们就可以理解,为什么中国房地产市场泡沫很大,但总是不破,也不会导致房地产崩盘所引起的金融危机。

接着是债务危机。中国政府和地方政府近些年都债台高筑,2015年赤字规模1.62万亿元,当年GDP67.67万亿,赤字率2.3%,不到3%警戒线。2015年中央和地方债务总量26.2万元,政府总负债率是38.7%,低于欧盟60%的红线。地方政府2015年年底债务余额16万亿元,负债率23.6%,远超美国地方政府13%~16%上限,接近加拿大25%上限。这些数字只是保守估计,如果加上未列入预算的债务——包括政府投资平台以企业方式举借的债务以及社保空账,估计债务量会大大提升。而中国企业债务则更为惊人:标准普尔认为,中国企业债务总量在2013年已经超过美国的企业债务总额,已经达到14.2万亿美元(美国是13.1万亿美元),未来几年很快会达到20万亿美元。标准普尔警告,中国债务危机的风险高于A股市场。

从治理结构的角度来看,中国政府在法律上是禁止地方政府借债的,但实际上地方政府举债可以说已经失控。对于企业融资虽然有法律管制,但管制相对较松。在这个领域,其治理结构也是身份制的帝国秩序,但因为刺激经济增长的需要,GDP增长就是硬道理。在这种情况下,即使是身份特权的管制,即使是数量管制,在这个领域也已经失效。在这个领域,中国政府应该说依靠身份和数量管制,也可以重新控制债务风险,甚至控制企业的债务风险,但因为这种控制很容易导致投资下降,导致经济硬着陆,所以失控是必然的。而在经济下行时期,控制的风险更大。在这种情况下,中国的债务问题可能会越来越严重,直到导致严重的违约产生,并直接导致金融危机。

在中国历史上,良好的治理,是着眼于大同社会的治理,用现在的话来说就是公共治理。但这只是理想,付诸实践的却是小康社会的理念。小康社会的治理结构是帝国等级身份制的治理结构。君君臣臣父父子子,三纲五常治国。这是封闭的原始秩序加上封闭的帝国秩序。这种秩序内在的治理结构一直延续到今天。

改革开放30多年市场经济的发展,已经大大冲击了这一套治理结构。但中国的市场还是处于这个治理结构中,也就是鸟笼中的市场经济。中国的股票市场、房产市场,都是身份制结构的。这使得中国的市场一直没有开放市场下政府干预所导致的金融危机。但中国市场的危机还是存在的,即使在小康社会的治理结构里,以经济增长为核心目标的政府也无法依靠这套治理结构控制债务规模。中国目前和未来一段时间不一定会发生金融危机,即使股票市场像过山车那样颠簸。房地产市场充斥更多泡沫。但是,如果债务的规模得不到很好的处理,就很可能引发真正的金融危机。

所以,中国的金融危机,其实不是市场的危机。西方的金融危机,是政府不当干预的危机。中国的金融危机,是治理的危机。中国目前股票市场和房地产市场,虽然没有牵一发而动全身的危机,但其治理结构自身就是危机,因为它扼杀了市场的发展,它毁掉了大批的好企业和好资产,埋没了其市场价值。中国的债务危机本身就是治理结构的危机。这种基于身份制的封闭的治理结构,如果要实现经济增长,就需要不断增加债务规模,直到支付违约情况大量发生,导致债务危机,从而引发金融危机。虽然这种危机现在没有发生,但治理结构上的危机则已经发生了。这是我们需要密切关注的。

所以,中国金融危机发生与否其实并不重要,真正重要的是中国金融市场的治理结构,以及治道变革。治理的危机,比金融危机本身更为根本。股票市场应该彻底天下为公,加快从审核制转变为注册制,实行严格的退市制度。房地产市场要推进房地产“身份”统一,房地产无数种“身份”的时代早该结束了,而数量控制,更需要取消。债务市场也是如此,要通过发展债务市场的内生监控,让风险高的政府和企业融资成本高昂。金融市场的其它方面,比如保险市场、期货市场等等,也需要实行相应的治道变革。而对于政府来说,尤其是需要建立公共治理之道,而不能死守身份等级的治理之道。

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